第二章 解读ETF基金（6）
ETF股份的定价和成分
报纸上发布的ETF价格是前一个交易日的收盘价格，即前一交易日最后一笔交易的价格。这个价格并没有告诉我们，该交易是主动买入还是卖出。
就像股票，ETF总有两个价格：卖出报价和买入报价。你所得到的价格取决于买入还是卖出股份。买卖价差是卖出报价与买入报价间的差异。几个美分的微小买卖价差意味着ETF的交易价格接近其日内价值，这通常出现在前50只交易最活跃的ETF。当市场存在不确定性或成份证券流动性较差时，ETF的买卖价差可能变大。例如，当某国际市场收盘时，投资于该国际市场股票的ETF相对于投资美国股票的ETF，买卖价差更大。
你或许会感兴趣。股票交易所提供的几个不同的ETF指标报价与数据。最好是通过一个例子。说明从交易所可?获取什么样的信息。表22列出了SPDR标准普尔500的各类数据及相应的代码。别担心自己不能完全理解这些指标，因为它们中的大多数仅与签约交易商、托管银行和基金经理等ETF运作方有关。表22SPDR标准普尔500公开信息
SPDR标准普尔500信息种类更新频率代码单位ETF市场价格连续SPY每股日内参考价值15秒SXV每股资产净值前一天SXVNV每股发行在外的股份前一天SXVSO全体股份每股累计分红前一天SXVDV每股现金量估计前一天SXVEU每发行单元现金总量需求前一天SXVTC每发行单元指数值连续SPX整个指数
下面的几个方面将帮助你了解交易所提供的所有ETF基金的指标和数据：1 ETF市场价格，即投资者从交易所买入或卖出ETF股份的价格。市场价格有两个部分：买入报价和卖出报价。买入报价是交易者提出的一次购买最少100股的价格，卖出报价是交易者提出的一次最少卖出100股的价格。买入报价与卖出报价间的差异叫做买卖价差。
一些ETF的买卖价差可能一直高于另外一些ETF。这是因为ETF成份证券的不同。ETF的买卖价差反映了该ETF成份证券买卖价差的综合效应。标准普尔500 ETF的买卖价差只有几美分，因为标准普尔500指数成份股都是高流动性的股票。相反地，投资于新兴市场股票市场的ETF具有更高的买卖价差，由于时差原因新兴市场在美国证券交易所开市期间休市，而且高价差也反映做市场承担了更多的风险。
签约交易商们不会错过任何可以获取无风险利润的机会。只要ETF的买卖价差超过合理范围，签约交易商就可能进行套利交易。于是，ETF的买卖价差通常接近该ETF在当时能达到的最低价差。当市场波动加大时，成份证券的买卖价差变大，引起ETF的买卖价差也相应地增大。买卖价差的不一致蕴含着套利交易的机会。股票交易所跟踪ETF的买卖价差，并且通过交易所和基金公司网站向公众免费发布这些信息。本书附录B提供了?踪ETF买卖差价的网站列表。
2日内参考价值（Intraday Indicative Value，IIV），即每只ETF都会发布的股份参考价值。日内参考价值通常在交易日开市期间每15秒钟更新一次，其计算是最近一次ETF发行或赎回过程中用于交换一个ETF发行单元的一揽子股票与现金的价值，平均到该ETF发行单元中的每一股份的数值。日内参考价值可以通过任何市场报价服务向公众发布。
日内参考价值的设计用意是让投资者意识到ETF股份价格同其对应的一揽子股票价值间的相互关系。日内参考价值在本书中也被称为日内价值，在ETF公开说明书和市场宣传材料等他地方也有被称为隐含交易价值（Underlying Trading Value）或者最优投资组合参考价值（Indicative Optimized Portfolio Value）。
第二章 解读ETF基金（7）
3资产净值 （Net Asset Value，NAV），该数值是在前一交易日收盘时计算的，并同其他开放式采取同样的计算方式。该指标的计算是将基金的总资产减去负债得到总净资产，再平均到每个发行在外的股份而得到每股净资产。官方发布的资产净值一般是每股净资产。资产净值在每交易日的美国东部时间下午4:00，由基金公司基于证券的收盘价计算。
4发行在外的股份（单位 1 000股），该数值是在前一个交易日收盘时统计的ETF发行在外的，投资者拥有的股份。该数值用来计算资产净值。由于ETF在日内持续地发行和赎回，因此ETF发行在外的股份数量天都有所不同。
5每股累积分红，即每个ETF股份截至前一个交易日的累积分红。ETF的成份股可能在任何一个交易日分红，但是ETF却只能每季度进行一次分红。因此这些累积的分红被蕴含在ETF股份价格和日内参考价值中，等待被分发。
6现金量估计（按当日每个发行单元计），该数值告诉签约交易商在该日进行ETF股份发行与赎回时，交换ETF发行单元大致所需的现金量。
7现金量总量需求（按前日每个发行单元计），该数值显示了前一日ETF发行或赎回过程中每个发行单元所需的现金总量，以确认交易是按资产净值进行。现金量总量需求确保了现有ETF股份在发行与赎回操作中没有被稀释。
8指数值，即ETF基金所跟踪股票、债券、商品或其他基准指数的指数水平。以SPY基金为例，它跟踪的是标准普尔500指数。该指数不包含分红再投资。虽然ETF有很多相关的价格指标、术语、名称缩写，但投资者只需关心卖出、买入报价以及日内参考价值。只要买卖价差在历史平均水平左右，并且日内参考价值同你的交易价格接近，那么交易价格就基本是合理的。
个人投资者和ETF交易
ETF的买卖可以使用简单下单或是条件下单、止损止盈单等多种普通股票能使用的方式。ETF股份也可以融资买入或是融券卖空。
普通股票卖空时必须高于当前价格一定数值ETF股份卖空时不受此规定限制。卖空操作是投资者借入股票并在交易所卖出，希望在将来股票价格下跌时以更低的价格买入。
股票卖空规定是为了防止投资者的卖空行为导致股票价格的下跌。该项规定并不适用于ETF，因为卖空者并不能操纵ETF的价格。如前文所描述，ETF的价格是由一揽子成份股票决定，当ETF价格偏离成份股价值时，签约交易商会进行套利交易并使ETF股份价格同其资产净值趋于一致。
小结
ETF股份可以像股票一样在交易所开市期间进行交易。由于可以不停地发行新股或赎回旧股，ETF发行在外的股份可发生变化。签约交易商会跟踪ETF价格与其成份证券价值间的差异，并寻找无风险的套利机会。这种套利机制消除了在封闭式基金中出现的持续性的溢价或折价，并确保ETF的交易价格接近其日内参考价值。
ETF的背后运作包含了很多要素，有时候比较令人迷惑。但是在所有这些参与者、过程、术语、标志和价格中，个人投资者只需关注两件事，即ETF的卖出或买入报价和日内参考价值。依据你准备买卖的ETF，如果买
第三章 交易所交易产品的类别（1）
交易所交易产品的类别ETF基金像股票一样在股票交易所进行交易。但是我们并不能在《华尔街日报》的股票板块找到ETF的报价。ETF的报价出现在《华尔街日报》“理财与投资”大板块下的专属板块，并且被贴切地赋予标题“交易所交易投资组合”。术语“交易所交易产品”（ExchangeTraded Product）被许多研究机构使用，并可以与“交易所交易投资组合”（ExchangeTraded Portfolio）相互替换。
这两个术语是有来由的，因为很多交易所交易证券看起来就像ETF，被大多数人称为ETF，但它们实际上不是ETF基金，而是ETF的可选替代品。
每种交易所交易产品既有相似又有不同。所有的交易所交易产品都在股票交易所进行交易。大多数产品都跟踪某只指数、某种货币或是某种商品的业绩。每种产品都通过相应的套利机制，使该产品股份的市场交易价格同其日内参考价值趋于一致。
各种交易所交易产品的不同之处在于遵循的法规与运作模式。每个交易所交易投资组合在推向公众前都必须获得美国证券交易委员会的批准。根据该产品在美国证券交易委员会的注册方式，不同的政府法规将对该产品的运作方式和报告内容作出规定。目前，有专门的法规规定证券被持有的方式，分红累计和分发的方式以及相应的税负。
指数型ETF要求紧密跟踪某只指数的业绩。达到这个目标有很多种方法。一种方法是让基金完全复制该指数的成份股?第二种方法由基金经理使用复杂的抽样策略，从指数成份股中选择证券，并反映该指数的本质特征，从而可以紧密跟踪该指数的业绩。第三种方法是持有跟踪该指数的衍生金融产品（如期权），从而替代持有单个的指数成份证券。
本章介绍了5种交易所交易产品以其不同运作方式。理解它们的相似与相异之处后，你将对投资于这些产品有更好的准备。
第三章交易所交易产品的类别交易所交易产品的世界
本章讨论了交易所交易投资组合的主要结构类型及其分支结构。这些结构间的差异可大可小。结构间的差异决定了每种交易所交易产品如何运作和上税、谁来监管、向谁报告什么样的金融信息，以及这些差异对产品收益可能造成的影响。
有3种主要的基金结构通常被称为ETF。然而，其中只有一种结构是根据共同基金管理法规组织的。其他ETF基金的结构是依据股票与债券的管理法规而产生的。一些商品基金则是依据商品交易法规及相关税务规定而产生。
《1940年投资公司法》规定了包含共同基金在内的投资公司运作方式。依据《1940年投资公司法》组织的ETF，从技术上说是一只共同基金。为了避免混淆，美国证券交易委员会要求基于《1940年投资公司法》发行的ETF必须被称为ETF基金而不能使用开放式基金这个名称。
其他交易所交易投资组合都不是基金。它们是依据《1933年证券法》注册为信托或票据的。该法也规定了股票和债券的发行。依据《1933年证券法》建立的交易所交易投资组合可以像基金一样管理并像ETF一样交易，但是其受到监管和进行报告的方式都有所不同。依据《1993年证券法》建立的交易所交易投资组合的结构，通常集中在一只或少数几只证券，不能满足《1940年投资公司法》中分散投资的规定。
图31 是交易所交易投资组合市场的流程图。该图可以帮助你在阅读后面章节时，方便地找到各种交易所交易结构在市场中的位置。
图31交易所交易投资组合类型资料来源：Portfolio Sloutions,LLC.为什么需要这么多种类的交易所交易投资组合呢？了解一些投资监管法规和投资产品的简短历史，有助于我们从适当的角度解释现有的多种交易所交易投资组合。每种投资组合结构的创立是都有其特殊目的的。一旦有根据新的结构发行的证券，该结构所对应的法规将持续发挥作用，保证没有任何该结构下的证券游离在法规之外。
政府发布的证券法
第一只共同基金是1924年由曼彻斯特投资信托公司（Massachusetts Investment Trust Company）发行。个人投资者接受了专业化管理的投资组合、分散化投资以及相对低成本的投资新概念。截至20世纪20年代末，又有16只基金被创立。这些基金大多数是由大银行创立的，这些银行可向投资者贷款购买其发行的基金。
第三章 交易所交易产品的类别（2）
在20世纪20年代，银行建立的基金以一种不计后果的方式进行运作。银行将钱借给基金投资者，而后者照单全收。10倍的杠杆投资非常普遍?在繁荣的20年代，大量的资金流入股票信托市场，银行无顾忌地为那些既没有盈利也没有信用度的公司承销股票。就连最差的垃圾公司也能被引入银行发行的基金。当一家盈利并具有信用度的公司发行股票和债券时，这些股票和证券会进入银行的相应账户。
1929年10月24日，美国历史上最严酷的一次熊市开始了。银行立刻要求那些利用高杠杆的投资者归还贷款。很多投资者无钱归还贷款。因此，银行开始降低共同基金的仓位，并向市场上倾销股票。这就造成了股票的进一步下跌，更多归还贷款的要求，更多的违约，更多的卖出。这种市场的恶性螺旋下降持?了大约3年。
银行系统在1932年遭受了巨大的打击。许多红极一时的大银行永久关闭。许多个人投资者变得一无所有，特别是那些信任银行的人。即使没有投资共同基金的人，随着银行的关闭，他们的钱也化为乌有。那时政府没有对存款进行保险。这次金融崩溃的是人们熟知的“大萧条”时期。《1933年证券法》随着金融崩溃和大萧条爆发，国会采取措施并颁布一系列的法律，包括《1933年证券法》、《1933年银行法》（即第二部《格拉斯-斯蒂格尔法案》）、《1934年证券交易法》。证券法规范了公司首次发行股票的IPO过程（也叫做一级市场）。根据该法律，每只进入一级市场的证券都必须通过政府的审查，并维护投资者的知情权格拉斯-斯蒂格尔法。将银行分为商业银行和投资银行。商业银行不能介入股票与债券的发行业务，投资银行也不能介入储蓄与借贷业务。《1934年证券交易法》规范了股票发行后在股票交易所的交易（也叫做二级市场）。该法律也规定了在二级市场上进行股票交易的公司必须定期发布财务报告以及其他所要求的报告。《1940年投资公司法》1929年市场崩溃后，投资者对金融系统失去了信心。为了使投资者行政区信心并保护投资者，防止共同基金以往不道德行为的重演，美国国会发行了《1940年投资公司法》。该法律为所有投资信托和投资公司的运作制定了严格道德标准。该法律常被称为“40法”，它确立了基金公司必须遵循的定期报告制度和投资分散化的最小要求，制定了广告标准以及配合美国证券交易委员会美国证券交易委员会监管的规定。
《1940年投资公司法》特别提到了投资公司和证券交易所之间的利益冲突。该法律要求基金公司必须提供材料披露其运行情况并向公众披露财务状况，来保护投资者的利益。但是“40法”并没有作进一步的详细规定，于是美国证券交易委员会负责判断基金公司投资方式的合理性。
根据40法组织?ETF
根据《1940年投资公司法》（以下简称“40法”）建立的ETF可以分为两种类型：单位投资信托（Unit Investment Trust，UIT）和受监管投资公司（Regulated Investment Company，RIC）。这两种基金都不是直接上税，而是可以将资本收益、分红所得、利息收益的税负都传递给个人投资者。在结构上，两种基金产品的区别，也就是它们本身的结构区别。“40法”下的单位投资信托基于UIT结构的ETF有几个关键的特征。首先，UIT是被动式管理。被动式管理意味着基金经理不能自主选择UIT的成份证券。基金经理只能严格按照指数成分，复制UIT的成份证?。
SPDR标准普尔500信托（标志为 SPY）是UIT结构的基金。该基金成份股必须包含它所跟踪的标准普尔500指数的所有成份股。基金经理并不能剔除某只标准普尔500成份股，或是增加某只非标准普尔500成份股。
第三章 交易所交易产品的类别（3）
UIT结构也规定了成份证券的权重确定方式。权重超过5%的高权重证券，其总权重不能超过25%；不能持有某个公司超过10%的有投票权股票。根据分散化投资原则，某行业部门持股或某种集中持股不能超过50%的基金持仓。证券权重方面的规定，对分散化投资的指数如标准普尔500并不是问题。但是，却为某些进行行业部门或地理区域投资的基金造成困难，很多情况下，一两家公司可以支配整个指数。
UIT结构的另一个规定是关于处理基金成份股的分红。UIT的基金经理不能将分红进行再投资以买入更多成份股，而只能将分红存入一个无利息账户，按季度为周期支付给基金股份持有人。不能将分红进行再投资而只能以现金形式保存，在股票牛市会损害UIT的收益。这种现象被称为“现金拖累”。指数?认是将分红自动进行再投资。由于UIT不进行分红再投资，这些没有投入股市的现金就会在股市上涨时拖累基金的收益。当然，在熊市时这些没有投入股市的现金又会帮助提高收益。现金拖累，是UIT不能精确跟踪指数的一个原因。相关法规也给了UIT基金经理一定的灵活性，只要能更好地复制指数收益，他们可以作出更实际的投资组合管理决策，目前有4种流行的ETF基金属于UIT结构：1 SPDR标准普尔500信托（代码：SPY）。
2 SPDR标准普尔400中型盘股票信托（代码：MDV）。
3钻石信托，该基金跟踪道琼斯工业平均指数（代码：DTA）。
? 4 PowerShares QQQ（俗称Cubes），该基金跟踪纳斯达克100指数（代码：QQQQ）。“40法”下的受监管投资公司大部分的交易所交易投资组合都是以受监管投资公司的方式建立的。由于受到更少的限制，RIC相对于UIT有许多优势，但也有一些劣势。
RIC结构最重要的特点，是基金经理可以根据基金的投资目标调整基金的持仓。基金经理不必买入所有的指数成份股，而是可以对指数成份股进行选择，对投资组合进行优化，从而更好地跟踪指数的收益。而且基金经理也可以买入ETF所跟踪指数中没有的证券。这些证券可以是股票、债券、期货、期权以及其他衍生品。
巴克莱债券市场汇总指数（Barclays Aggregate Bond Market Index）包含了数千种债券，而且这些债券中很多都是没有流动性且无法买入的。在RIC结构下，基金经理可以选择有流动性的债券，并且建立一个反映市场整体特点的投资组合。只要挑选得当，该投资组合可以在跟踪债券市场汇总指数时只产生很小的误差。
RIC结构也允许将分红进行再投资。当基金持有的成份证券现金分红后，可以用这些现金买入更多的证券。而且，这些分红会按季度分派给投资者。分红再投资减少了在UIT结构下出现的“现金拖累”现象。以投资公司形式注册?ETF公司，还可以开展证券借出业务。这部分收入可以帮助ETF公司抵消部分管理成本，从而更好地跟踪指数收益（因为指数是没有管理成本的）。证券借出是一些大基金公司获利颇多的业务，如：美国先锋公司、美国道富和巴克莱全球投资公司。
以RIC形式注册的ETF基金，还可以注册为非分散化投资的基金。这种基金允许基金经理将50%以上的基金仓位集中于某一领域，也可以将25%的仓位买入一只证券，只要买入的股份不会超过该公司有投票权股份总数的10%。
RIC结构下的基金可以灵活选择成份证券，这是其优势，但也可能变成为劣势。基金经理?过选择股票来更好地跟踪指数，但他们的方法不一定成功。基金经理的决策可能使该基金同所跟踪的指数产生大的差异。近年来，一些RIC结构的ETF基金就产生过不小的指数跟踪差异。
RIC的监管工作由一个理事会负责，其中的理事由ETF交易的签约交易商根据其持有的股份推举产生。个人投资者根据其所拥有的股份的多少也有相应的推举权。
先锋ETF是独特的RIC，之前的名称是先锋指数股票基金参与凭证（Vanguard Index Participation Equity Receipts，VIPER）。先锋ETF并不是独立存在的基金，而是先锋开放式基金的一种股份类别。
?择公司一方面希望吸引短期投资者与市场时机把握者，另一方面又希望帮助其开放式基金中的长期投资者。与先锋开放式基金不同，ETF可以在交易所开市的全天以市价交易。
先锋公司在提交给美国证券交易委员会的申请中表示，短期投资者对开放式基金发行与赎回的要求和基金交易量、增加了基金成本、并且妨碍了基金经理达到跟踪指数收益的目标。让一种ETF类别的股份在二级市场进行交易，其投资者无须是开放式基金持有者。于是，ETF的投资者不会打乱开放式基金的投资组合管理，也
第三章 交易所交易产品的类别（4）
先锋将该结构申请了专利保护。其他开放式基金公司可以从先锋公司购买授权（截至本书写作过程，还没有公司这样做）。先锋ETF也将分红进行再投资，从而可以更紧密地跟踪指数收益。一些批评家质疑过先锋ETF的税务效率。美国国税局要求由于股份持有者的交易而产生的资本收益必须在共同基金所有类型股份上分配，包括先锋ETF股份类型。该规定意味着先锋ETF的税务效率将不如独立的ETF，例如巴克莱发行的安硕指数。但是，ETF股份类型也可能会提高开放式基金股份类型和ETF股份类型的税务效率，因为它让基金经理在选择证券并同签约交易商进行交易时有更多的灵活性。“40法”规定向基金股份持有人提供的报告根据《1940年投资公司法》建立的开放式基金或ETF都由美国证券交易委员会负责监?。美国证券交易委员会要求在投资者在购买基金股份后，基金公司定期向投资者发布某些信息。由于ETF是在证券交易所挂牌交易，因此投资者不需要收到基金公开说明书。但是发行ETF的基金公司向美国证券交易委员会许诺，执行ETF交易的经纪人与经销商会向投资者提供基金的产品介绍。虽然产品介绍包含了一些重要信息，如基金管理费、投资目标、ETF在二级市场进行交易的机制，但它并不是为了替代基金公开说明书。
产品介绍使用通俗易懂的语言对ETF产品的重要特征进行描述。产品介绍解释了ETF是基于指数的证券并在二级市场进行交易，也解释了投?者不是通过基金公司买入或卖出股份时。该产品还阐述了ETF股份的发行与赎回并不是以一股为单位进行，而是以“发行单元”为单位并通过签约交易商进行基金股份的发行与赎回。说明书也解释了投资者在二级市场上买卖ETF股份的价格可能低于其每股净资产。
经纪人与经销商也会向ETF投资者提供ETF的年报与半年报。年报是在基金公司财年结束后60天内完成，而半年报是在基金公司半财年结束后60天内完成。这些报告包含了更新的财务信息和基金的成份股等信息。
根据《1933年证券法》建立的交易所交易投资组合
一些准备发行非分散化?资产品的投资公司，并不能满足《1940年投资公司法》或单位投资信托的规定。在这种情况下，这些公司可以根据《1933年证券法》成为注册信托。《1933年证券法》的415条允许根据需要持续地发行或赎回信托单元。根据此法建立的交易所交易投资组合也必须符合《1934年证券交易法》的规定。《1934年证券交易法》规定了证券如何在二级市场上进行交易，并确保投资者可以定期获取财务报告等规定的信息。依据《1933年证券法》建立的投资信托不应该同依据《1940年投资公司法》建立的单位投资信托混淆。这两种实体分别是根据不同的政府监管法规运作的。投资信托依据《1933年证券法》建立的投资信托可以持有股票、债券、黄金白银等实物资产或产品期权等衍生品。这种信托并不允许个人投资者享有投票权或进行股份赎回。许多投资信托都是跟踪商品收益。安硕标准普尔GSCI商品指数信托（代码：GSG）跟踪了标准普尔GSCI超额回报指数的收益。该指数跟踪了以能源为主的24种商品。在2008年，能源市场上标准普尔GSCI占了超过70%的权重。GSG投资于在跟踪GSCI指数的交易所交易期货合约。这些期货合约是一种长期期权，被称为CERF。GSG的投资组合仅由CERF和一定现金组成。
StreetTRACKS黄金信托（代码：GLD?是一只投资信托。世界黄金信托服务有限责任公司（World Gold Trust Services，LLC）是该信托的发起人，纽约银行是该信托的受托人，并且美国道富全球市场（State Street Global Markets）是该信托的营销代理。GLD的投资目标是反映金条价格的业绩，它直接持有金条而不是衍生品。根据需要，该信托可以发行一揽子StreetTRACKS黄金股份用以交换黄金，或是用黄金赎回一揽子股份。这一揽子股份包含了100 000股GLD。
GLD的股份在股票交易所进行交易，并且以篮子为单位通过签约交易商进行股份的发行与赎回。签约交易商根据程序让基金公司进行股份的发行与赎回，并负责黄金的交收。签约交易商的套利交易可以使GLD股份的市场价格同其对应黄金的日内价值保持一致。交易所交易委托人信托交易所交易委托人信托是依据《1933年证券法》建立的非管理型投资工具。委托人信托不是共同基金，但是它们可能像开放式基金一样在股票与证券上进行分散投资。
第三章 交易所交易产品的类别（5）
如同《1940年投资公司法》下的ETF一样，委托人信托在股票交易所进行交易。与ETF不同的是，委托人信托的投资者拥有公司的投票权。于?委托人信托的股份持有人享有ETF股份持有人所没有的公司管理话语权。委托人信托的股份持有人可以参与公司理事会的选举，对公司变革进行投票，或是在公司年会上提出问题进行讨论与表决。
委托人信托得到成份股的分红后将直接付给投资者，而《1940年投资公司法》结构的ETF则需要等到季度末才能支付分红。委托人信托股份的赎回过程也是独特的。当个人投资者进行股份赎回时，他们可以要求以100股为单位收回具体的成份股。当收到这些成份股后，投资者可以根据这些成份股的价格和自身的税负情况，选择性地卖出。控股公司存托凭证（Holding Company Depositary Receipts，HOLDR）是美林证券公司发明的专有产品。这是交易所交易委托人信托的一个很好的例子。每只HOLDR针对某狭窄的市场领域，如：生物科技（代码：BBH）、宽带业务（代码：BDH）。每只HOLDR通常仅投资于少数的股票，而且当这些股票分红时允许投资者收取分红。让投资者直接拥有成份股的缺点，是投资者将收到成份股泛滥的季报、年版和委托书。
HOLDR的投资者可以用免税的方式，将信托股份解体为成份股，从而可以通过合理的配置改进税负。投资者可以有效地把信托的股份交换为一个由成份股组成的投资组合，并且将这个?资组合中的个股单独卖出以减少税负。委托人信托结构的一个缺点是不能改变成份证券。新的证券不能被加入，旧的证券也不能被剔除。随着一些公司规模扩大、被收购或破产，信托的投资组合将越来越集中。于是，该信托变得也越来越缺乏分散化的投资。例如，互联网HOLDR（代码：HHH），超过50%的权重都是由Yahoo和eBay组成却不包含Google，因为Google是在该信托发行后成立的。交易所交易票据什么交易所交易证券既不是ETF又不是信托呢？交易所交易票据（ETN）就是这样的产品。与其他的交易所交易投资组合不同，ETN并不代表投资者所拥有的证券池，而只代表银行发行的一种债权。ETN既不支付利息也没有安全保障，仅是由银行承诺将按照所跟踪指数的收益扣除管理费来支付收益。
简单地说，就是银行发行一张票据，并承诺将在票据到期日按照所跟踪指数的收益减去管理费向票据持有者支付收益。该银行不一定将收到的现金投资于指数，这也与投资者无关，与投资者相关的只是票据的收益，该收益就是指数收益扣除管理费。只要银行仍有偿付能力，投资者就可以获得银行承诺的收益。
ETN确实同其他的交易所交易投资组合有一些共同点：都是在股票交易所进行交易，收益都是联系到某只市场指数，却可以像股票一样卖空。
ETN投资者不像其他交易所交易证券投资者那样，会定期收到收益或分红。ETN投资者不能收到指数成份证券的分红。当卖出票据时，ETN投资者也只能收到现金。他们无权换取指数成份股。
2006年巴克莱银行发行了第一只名为iPath的ETN。iPath的目标是创造一种结合债券与ETF的证券。不同于指数型基金，ETN将跟踪指数的风险完全转移到银行。ETN是依据《1933年证券法》进行注册，因为它们是银行发行的证券，既不是投资公司结构也不是UIT结构。
iPath票据的交易价格接近其日内价值，因为其独特的结构。iPath的持有者有3种方式处理票据：（1）持有该票据至到期日（30年）；（2）在二级市场上进行交易；（3）参加每周一次的ETN赎回交易。每周四iPath的持有者都可以同巴克莱银行进行赎回交易。唯一的要求是最小的票据赎回量是50 000张，假设每张票据50美元，这就相当于2 500 000美元的赎回交易。这种赎回交易可以使票据的价格更符合其跟踪的指数。如果票据价格偏离指数收益，机构投资者可以在市场上买入iPath，对冲掉仓位，并向巴克莱银行换回现金。这为做市商创造了套利机会，并使得ETN的市场价格同其日内参考价值保持一致。
观察家认为ETN相对于其他交易所交易投资组合在税负上具有优势。这是因为ETN不支付利息、没有分红、在交易者卖出或赎回股份前不产生资本收益。美国联邦税收对ETN的政策仍不确定。我们将在第四章讨论相关的信息。
第三章 交易所交易产品的类别（6）
影响ETN价格的一个因素是发行银行的信用评级。ETN的价格可能因为发行银行信用评级的下降而下跌，即使所跟踪指数的收益没有什么变化?iPath是由巴克莱银行发行的优质债权票据，该银行有300年历史，拥有超过10亿美元的资产，并有标准普尔给出投资级的信用评级。这使得iPath有可靠的背景。但是也不能排除巴克莱银行像2008年的雷曼兄弟银行那样遇到财务困难并无法偿付ETN的可能性。
除了税负和监管法规方面的差别，ETN和ETF的区别在于，它们分别具有信用风险与跟踪指数的风险。ETF投资者即使在基金公司倒闭的情况下也几乎没有信用风险。他们总对其股份所对应的成份股资产拥有权利。iPath投资者，则可能分毫得不到银行所承诺的收益。ETF有跟踪指数的风险，即ETF的收益可能?其跟踪指数的收益不同。ETN则没有跟踪指数的风险。银行已经完全承担跟踪指数收益的风险，并承诺支付给投资者的收益是指数收益扣除管理费后的余额。
汇总交易所交易投资组合
各种交易所交易投资组合间的差异可能让人迷惑。表31将各种交易所交易投资组合的重要特征放在一起进行了对比。表31交易所交易投资组合对比
特征委托人信托投资信托ETNUITRIC开放式
ETFRIC先锋
ETFSEC遵循法规193319331933194019401940分红再投资否否注1否是是派发分红是是否是是是特殊赎回形式是否否否否否跟踪误差NA2是否是是?续表
特征委托人信托投资信托ETNUITRIC开放式
ETFRIC先锋
ETF发行商信用风险否否是否否否受管理者主观影响NA3是否注4是是允许仓位集中是是是否否否传统基金的股份类别否否否否否是1ETN投资者获取剔除管理费后的指数全收益，这意味着分红再投资。
2很多委托人信托并不跟踪任何指数（例如HOLDER）。
3委托人信托在初次选股后，维持成分不变。
4UIT必须持有所跟踪指数的所有成分。
资料来源：Portfolio Solutions,LLC.
小结
大多数的金融期刊、投资顾问，经纪商和普通投资者将?易所交易投资组合归在一起统称为ETF。这样做很方便，但是却不是很准确。美国证券交易委员会批准了多种类型的交易所交易产品结构，并且每种都有不同的运作方式、监管法规、交易成本和税负。
交易所交易产品为投资者提供了多种选择。其中最为人熟知的是依据《1940年投资公司法》建立的交易所交易指数基金，即ETF。非ETF类型的交易所交易投资组合包括交易所交易委托人信托、投资信托以及ETN。
各种交易所交易产品所能发挥的优势，依赖于每个投资者的具体情况不同而不同。
没有哪种投资产品可以在所有环境下都表现最佳。你?须根据自身实际情况来决定，何种交易所交易产品可以在降低风险和成本的基础上提供更好的灵活性与收益。考虑到交易所交易投资组合的持续快速创新，必将有更多令人激动的新型投资产品会诞生。
第四章 投资ETF基金的优劣（1）
投资ETF基金的优劣在近一个世纪的时间里，传统的共同基金将投资组合制造为债券，为投资者提供了方便。共同基金为投资者提供了分散化的?资、专业化的管理、相对低成本以及日内交易。
ETF基金将共同基金投资的优点提高到了一个新的层次。与传统开放式基金相比，ETF具有更低的管理成本、更灵活的交易、更高的透明度以及税负上的优势。当然ETF也有一定的劣势，比如交易成本较高和产品较复杂。了解这些情况的投资者一致认为，ETF的优势完全多于其劣势，并在某种程度上掩盖了其劣势。
在本章，我们讨论了ETF的优势与劣势，包括每种ETF结构在税负上的独特优势。读完本章后，你将对ETF基金相对于传统开放式基金的优劣性有清晰的认识，从而可以判断它们是否符合你的投资计划。
ETF基金的优势
ETF基金相对传统开放式基金有很多优势，其中最重要的4项优势为：交易灵活、管理成本低、透明度高以及相关税负优惠。
交易灵活性
传统的开放式基金只在每天收盘后进行一次交易。所有的交易都是通过发行基金的公司进行。投资者必须等到收盘后基金公司宣布资产净值，才知道自己当天买入或卖出基金股份所得到的价格。对大多数长期投资者来说，每天一次的交易是很合适的，但是有的投资者却需要更灵活的交易。
ETF在交易所开市的全天都进行交易，而且ETF股份在交易时段内会持续的报价。ETF股份价格主要是依据其成份证券所决定的日内价值，并且全天都在变化。ETF投资者可以及时知道买入或卖出股份的价格。
ETF的即时交易，使得在日内管理投资组合变得简单。投资者很容易在各种资产类型间转移资金，例如股票、债券和商品。投资者可以在1个小时内有效地改变资产配置。虽然我不建议这么做，但这种投资操作是完全可行的。
第四章投资ETF基金的优劣改变传统开放式基金的资产配置更具有挑战性且可能耗费数天的时间。通常只有在每天美国东部时间下午两点后才能下单交易。因为只有在两点之后才能知道当天的资产净值，才能知道买入或卖出股份所获得的价格。
ETF的交易灵活性不仅包括允许投资者即时交易也允许以多种方式下单。ETF支持所有可用于股票的下单方式，例如条件下单和止损单。ETF也可以融资买入和融券卖出。每家经纪公司都提供了ETF下单类型和融资融券的指南。
ETF投资者也可以进行卖空交易。卖空者从经纪公司借出证券并在市场上卖出，在证券价格下跌后再买回来以获取利润。
投资组合的建立及风险管理
投资者可能希望建立某种特定的投资组合，如特定的行业部门、风格、工业、国家，却不具备该方面的专业知识。由于大量不同行业、风?、工业和国家都有相应的ETF产品，投资者可以方便地建立某个局部市场的投资组合。例如，ISE水资源指数基金（代码：FWT）。投资者可能认为与水资源相关的证券有很好的潜在利润，因为干旱地区人口不断增长，而全球清洁水源短缺。FWT跟踪ISE水资源指数，该指数由36家主营自来水或污水处理的大公司以市值加权的方式组成。
如果投资者集中持有某个行业部门的股份，但是由于缺乏分散化投资而担心风险。那么，该投资者可以买入做空该行业部门的ETF以对冲风险。
例如，投资者可能拥有大量半导体产业的受限股。在这种情况下，投资者可能?望卖空标准普尔SPDR半导体行业指数（代码：XSD）。这可以降低投资者在该产业的风险。XSD是由在纽约股票交易所、美国股票交易所和纳斯达克交易所挂牌交易的半导体行业公司组成的一个平均加权型指数。
更低的成本
无论结构如何，任何基金都会在运行过程中产生运营成本。这些成本包括投资组合的管理费用、监管部门收费、市场营销费用以及发行费等。运营成本对于预测收益非常重要。通常来说，投资于基金的运营成本越低则预期的收益越高。
相对开放式基金，ETF减少了运营成本，其中一个原因是与客户服务相关的成本已经转移到经纪公司。因为不需要建立呼叫中心处理成千上万的个人投资者的服务请求，ETF的管理成本也随之降低。
不需要每月向个人投资者发布并邮寄报告和通知，也降低了ETF的运营成本。传统的开放式基金必须定期向个人投资者邮寄财务报告等材料，而ETF只需向签约交易商提供这些材料。个人投资者通过经纪公司买卖ETF股份，于是将由经纪公司向投资者提供服务而不是ETF公司。
第四章 投资ETF基金的优劣（2）
经纪公司负责发布月报、年度税负报告、季报以及1099报告。由于不用管理成千上万的个人投资者信息，也不用其提供服务，ETF公司可以降低?理成本，并将减少的成本转化为个人投资者的收益。
ETF低成本的最好例子是来自美国先锋集团的产品。先锋ETF是一种独特并申请专利的产品，它是作为先锋开放式基金的一种股份类别而存在。表41比较了投资者将25 000美元投资于两种不同股份类别的同一基金所承担的管理成本。表41先锋开放式基金与ETF的对比
先锋全市场指数基金传统基金股份
类别(VTSMX)ETF股份
类别(VTI) 25 000美元VTI类型
股份，10年节省费用管理费率019% 007% 012% 000美元本金， 8%年增长率，且扣除管理费，10年后达到总额53 031美元53 624美元593美元资料来源:美国先锋集团。
ETF的另一项成本优势是没有股份赎回费用。ETF投资者不必像开放式基金投资者那样，因为股份赎回而需要向基金公司交纳费用。例如，先锋REIT开放式基金（代码：VGSIX）如果股份持有期少于一年时将收取1%的股份赎回费用，先锋REIT ETF基金（代码：VNQ）是同样的投资组合，却没有股份赎回费用。
更低的经纪公司成本
许多投资者通过经纪公司进行包括共同基金在内的投资。交易商可以分为两类：一类是折扣经纪公司，例如：嘉信理财（Charles Schwab）、美国交易控股（Ameritrade）和美国富达；另一类是全能服务经纪公司，例如美林证券、美邦和爱德华公司（AG Edwards）。
折扣经纪公司向买入共同基金的客户收取少量的佣金，或是向客户推荐由基金公司给经纪商支付年费（称为12b1费）的基金。例如，嘉信理财向买入免佣金的先锋美国整体股票市场指数基金（代码：VTSMX）的客户，收取非常低的佣金。但是，现在投资者可以买入具有同样投资组合的先锋ETF基金（代码：VTI）并支付更低的佣金。由于折扣经纪公司间的激烈价格竞争，买卖ETF的佣金可以大大低于买卖同样数量的免销售费的共同基金的佣金。
ETF出现后?最大的赢家其实是全能服务经纪公司的客户们。在ETF出现前，全能服务经纪公司的客户并不能投资于低成本的共同基金，如先锋基金。经纪人只允许宣传和卖出成本更高的共同基金，经纪公司因此可以获得更多的佣金和收益。很多全能经纪公司甚至发行推广自己的基金，而将低成本的基金作为竞争对手。美国证券交易委员会一直在试图改变这种不利于普通投资者的做法。
ETF带来的革命使得全能服务经纪公司不得不重新思考经营策略。由于ETF在股票交易所挂牌交易，全能服务经纪公司的个人投资者也可以买入ETF并且为每笔交易支付一次性的佣金。ETF的交易佣金通常大大低于开放式基金所收取的4%～8%的管理费。
更低的交易佣金和管理费用，使得ETF为全能服务经纪公司的客户带来了巨大好处，但对减少了收入的经纪公司却是个坏消息。一些经纪公司鼓励客户加入“费用打包”项目来进行ETF的买卖，每年的成本会达到资金额的2%。除非是频繁进行大量交易的投资者，这种“费用打包”项目的成本往往较高。
更低的税负
持有ETF股份通常比持有类似的开放式基金股份有更低的税负。这种低税负优势，来自于第三章描述的签约交易商的套利交易。下面将解释ETF和其他交易所交易投资组合所具有的低税负优势。
如第二章所介绍，只有签约交易商才能同基金公司直接进行交易。签约交易商用一揽子证券从基金公司交换回一个ETF发行单元。在基金经理收到签约交易商提交给基金公司的一揽子证券后，签约交易商会根据提交该证券时的市场价格确定所选择的每只证券的持有成本。
图41显示了基金经理如何确定新进入基金的股票的持有成本。图41中的ETF是标准普尔500 SPDR基金，股票是微软公司股票（代码：MSFT）。当签约交易商提交包含MSFT的一揽子股票用以交换一个ETF发行单元时，MSFT将以当时的市价作为持有成本并进行记录。
第四章 投资ETF基金的优劣（3）
在图41的例子中，MSFT在签约交易商提交一揽子股票时的交易价格是每股30美元。这些新的MSFT股票加入基金公司已有的MSFT股票池，但由图41建立ETF的股票持有成本记录资料来源：Portfolio Solutions,LLC.于税负原因被记录在相应的持有成本栏。这些新股份以每股30美元的价格，被基金经理记录在30美元持有成本一栏。每次股票进入ETF，都会根据其当时的交易价格，被记录在相应的持有成本栏目。
当签约交易商进行ETF股份的赎回时，用一个ETF发行单元换回一揽子股票。基金公司将一揽子股票交给签约交易商时，从哪些持有成本栏目取出股票，可以由基金公司决定。ETF经理可以选择将低持有成本的股票交给签约交易商。
如图42所示，在基金经理的记录中MSFT有不同的持有成?。基金经理可以选择把23美元一栏下的MSFT股份交给签约交易商。该基金经理并没有取出上次该签约交易商提交的每股30美元的MSFT股份。因为，在ETF股份赎回时，把低持有成本的股票交给签约交易商就会在账面上形成“高买低卖”，这样就不出现由于“低买高卖”而产生的资本收益，也就不必付税。
表42显示了ETF相对于开放式基金的税负优势。20世纪90年代，大盘股票的价格显著上升，标准普尔500 SPDR ETF只需把少量的资本收益发给投资者，但先锋500开放式指数基金却必须每年把资本收益发给投资者。得到收益的投资者要承担相应的税负。
基金公司同签约交易商的ETF股份发行或赎回交易，为ETF普通投资者减少了税负。这使得基金公司不必将资本收益直接发放给投资者，并让投资者承担税负。在ETF赎回过程中选择最优的持有成本栏目是合法的，而且这种选择每天都在进行。
图42换出低持有成本的股票资料来源：Portfolio Solutions，LLC.表42派发资本收益占资产净值的比例
年份标准普尔500 SPDP先锋500指数基金 1994000%04795002%02396016%03697000%06698000%03799000%074%资料来源:Bloomberg，Morningstar.
我们只需看看2006年的情况，就能清楚了解ETF的税负优势，当年股票市场上涨了15%，但是很少有ETF支付资本收益，支付资本收益的都是小型基金且支付数量很少。ETF独特的发行与赎回交易，可以在账面上抹去大多数的资本收益。
在账面上抹去大多数资本收益并不是每次都能完美实现。ETF也会偶尔卖出所持有的股票，实现资本收益并发放给投资者。但先锋ETF是一个例外。先锋基金以税负优势著称。但先锋ETF是该公司旗下开放式基金的一个股份类别，而不是独立的ETF产品。因此，所有的股份类别在税负方面都得到同样的对待。开放式基金类型股份和ETF类型股份?要承担相同的税负。由于开放式基金股份类别占了90%以上的资产份额，先锋ETF产品的税负优势可能不如独立存在的ETF产品。
ETF的分红
ETF要将分红和利息收益直接发给投资者。这些收益将根据收入的类别纳税。大多数的分红收益都可以执行优惠税率，但是债券和货币的利息收益则需要执行一般收入税率。联邦收入税对股票分红的优惠税率在2003年降到了15%。只要在股票分红前持有该股票超过60天，就可以在分红时享受优惠税率。虽然股票分红的税率在未来可能超过15%，但是仍不会超过一般收入税率。有意思的是，与股票不同，ETF分红的税率?持有ETF股份的时间长短无关。ETF分红的税率，由发行ETF股份时一揽子个股进入ETF股票池的日期决定。如果这些股票在ETF中的持有时间超过60天，则可以享受优惠税率。
于是，ETF的历史长短将影响其分红是否能享受优惠税率。不像购买股票，你可以在11月买入ETF股份，到12月分红时，即使持有时间不到60天也可以享受优惠税率。但是对于很多在年底新成立的ETF，其成份股的持有时间都很短，并且大部分成份股分红都不能满足最低持有期60天的要求。于是这些ETF的分红将执行更高的一般收入税率。
投资者最终都要为从ETF获得的资本收益交税?但这必须在卖出ETF并实现收益之后。如果对ETF的投资遭受损失，投资者也可以从其他的普通资本收益税中扣除上限为3 000美元的ETF投资损失（第二十一章介绍了付税的诀窍）。ETF独特的发行与赎回过程以及投资者可以选择何时实现收益和亏损，都使ETF基金相对于开放式基金具有更多的税负优势。
第四章 投资ETF基金的优劣（4）
ETN的税负优势
有人可能想开发一种更好的交易所交易产品，该产品完全实现指数的收益，并且不必因为派发资本收益、利息或分红而?税。投资者在该产品上的投资无须承担任何税负直至卖出该产品并实现资本收益，并且在卖出该产品时还可以享受长期资本收益的优惠税率。
2006年，巴克莱银行就发明了一种交易所交易产品。交易所交易票据（ETN）是ETF的孪生姐妹，但是与ETF在几个方面有所不同：ETN在到期日前无须派发任何资本收益、分红收益或是利息收益。巴克莱银行向投资者承诺，该产品的回报率是指数回报率扣除管理费（第三章有更详细的说明）。ETN的这些特征，是因为它仅代表对巴克莱银行的债权，而不代表某个证券投资组合。
根据巴克莱银行的建议，投资者应当把ETN作为一个预付费的合同。这意味着在卖出ETN之前，任何的收益变化都不算是资本收益，并且无须交税。由于在税负方面的超强优势，ETN这种独特的投资品可能在未来非常流行。
下面是两个关于ETN的提示：1直至创作本书时，美国国税局（IRS）仍然没有对ETN作出特别的税收规定。未来美国国税局也可能会对ETN执行更苛刻的税收规定。
2 ETN是对其发行者的债权。因此，在ETN的发行者破产时，ETN的持有者需要像其他债权持有人一样排队索债，并且还不一定能索回债务。例如，2008年雷曼兄弟公司破产时，其ETN的投资者只能索回部分的投资。
ETF基金的劣势
ETF给一些投资者所创造的优势，可能对另一些投资者来说是劣势。例如，交易成本取决于交易地点，ETF的交易成本可能超过其在管理费和税负方面节约的部分。交易的灵活性也是一把双刃剑：全天不受限制的交易，对那些活跃的投资者和交易者来说是个优点，但是也可能引诱一些投资者过度频繁交易。过度交易将增加成本并减少收益。
交易成本
对于已经在经纪公司托管资产的投资者来说，ETF可以降低交易成本。但是，对于那些直接通过基金公司投资免佣基金且无须支付佣金的投资者来说，投资ETF需要支付更的佣金。ETF投资者不能同基金公司直接买卖ETF，且必须通过经纪商交易并支付佣金。
如果你计划进行单笔大额投资，那么支付佣金并购买ETF是合算的。但是小额的ETF投资不合算，例如：将1 000美元投资于安硕标准普尔500指数基金，需要为单笔交易支付8美元的最低佣金，占总资金的08%。于是，虽然先锋500指数基金的费率相对更高，但是对于小额投资却可能是更合算的。
ETF的投资成本可能比许多投资者预期的更高。由于每次ETF交易都必须向经纪商支付佣金，对于频繁进行小额交易的投资者来说，ETF可能就不是一种很好的投资工具。在这?情况下，投资于免佣基金是一种更好的选择。
低成本是ETF宣传中总会提到的一个优势。但是，如果你像大多数人一样，只是进行小额的投资，那么你在交易佣金上的成本，可能超过ETF在管理费和税负方面节约的成本。
买卖价差
ETF有两个价格，一个是买入报价，另一个是卖出报价。投资者必须注意买入股份需支付的价格（卖出报价）和卖出股份可得到的价格（买入报价）间的差别。而且，投资者在进行交易前也应该注意ETF的日内价值。
某些时候，ETF的买卖价差可能偏高，并且价格同日内价值间的偏差过大。这时不是进行交易的好时机。在交易前，除需要知道ETF的市场价格，还应该知道ETF当时的日内价值。第二十一章提供了一些处理ETF买卖价差、减少管理费和交易佣金的诀窍。
基金管理费的上升
并不是所有的ETF都是低成本的。投资者如果对某种ETF产品感兴趣，应该具体了解其管理费率，也许会发现自己选择的ETF产品比传统开放式指数基金的管理成本更高。
根据晨星公司的统计，所有在2005年之前发行的ETF，平均管理费只有04%。2005年后新发行的ETF，管理费上升至06%，而且一些新的交易所交易产品收取高达1%的管理费。这相对于传统指数基金的平均费率已经很高，后者只有02%。
管理费的提高是由于ETF增加了市场营销方面的投入。由于ETF市场的快速发展，基金公司面对激烈的竞争不得不加大市场营销的投入，并将这部分增加的成本加入到管理费中。
另一个造成管理费增加的因素是指数授权费。指数授权在投资行业是一个大生意。传统的指数提供商可能在早期低估了他们所提供的指数产品。现在他们逐渐发现自己产品的价值，给重新包装产品并收取更高的授权费。而且，新型的数量化指数提供商将指数授权费提高到了一个新台阶，使得ETF的管理费进一步上升。
第四章 投资ETF基金的优劣（5）
指数跟踪误差
大多数人认为，ETF基金应该使投资收益同该基金所跟踪指数的收益保持一致。这并不像听着那么简单。导致基金收益偏?指数收益有很多原因，这种跟踪误差可能给投资者造成损失。
ETF需要持有一定的现金，但是指数却不必，这就会引起一定的跟踪误差。基金公司通常持有一定的现金以支付管理费用和监管费用。分红的处理也比较困难，因为股票分红日期和实际支付日期可能不同，但指数提供商却默认在分红日就可以将分红进行再投资。特别是对于单元投资信托（UIT）结构的ETF，根据法律规定不能将分红进行再投资，而只能分派给投资者。由于上述现金引起的困难，ETF不可能完全准确地跟踪指数。
根据《1940年投资公司法》组建的ETF基金，可以由于基金经理的主观判断而让基金持有与所跟踪指数不同的成份证券。一些指数包含了不具备流动性且无法购买的证券。在这种情况下，基金经理必须从指数挑选成份股并建立合适的投资组合，目标是建立一个与指数相似的投资组合，并且其收益也与指数收益相同。但是基金经理们发现，当所建立的投资组合与指数成分不同时，两者的收益也常常出现差异。一些指数中一两只证券可以支配整个指数，但是根据美国证券交易委员会关于分散化投资的规定，基金经理不能完全复制这种指数。为了满足规定并建立更加分散化的投资组合，一些ETF公司对指数成份证券采取了平均权重（见第?章）。平均权重解决了仓位集中的问题，但是也将引起其他的问题，包括更高的证券换手和更高的交易成本。
复杂性与支付日期
交易所交易投资组合的一个劣势是产品的复杂性。大多数投资者并不是很了解传统开放式基金的运行机制。所以，我们也不能期望他们能轻易解释ETF基金、ETN基金、单位投资信托和委托人信托间的差异。
另一个容易引起投资者困惑的地方是支付日期。支付日期是在购买股份时必须完成支付或是在卖出股份时收到现金的日期。ETF的支付日期是完成交易的3天后，而传统开放式基金的支付日期是1天后。
如果你不熟悉交易的支付过程，这种支付日期上的差异可能会造成麻烦和损失。例如，你可能希望在同一天先卖出ETF股份，并用卖出所得现金买入开放式基金，但却发现经纪商不允许执行这样的交易。这是由于两种产品有不同的支付日期，如果执行这样的交易，您的账户将有两天的时间会处于欠款状态，并需支付欠款利息，而且，买入的操作可能根本无法执行。
宣称的收益
ETF相对于传统开放式基金的收益，既不完全是优势也不完全是劣势。一些ETF公司正试图将ETF与传统的市场指数基金区分开，并宣传前者比市场基准指数有更好的收益。
可以在收益上超越所有其他类似产品或市场基准指数的ETF产品几乎不存在。所有的基金公司都是从同一个金融市场选择成份证券，所有的基金都因持有的成份证券而承担相应的市场风险并获得相应收益。当成份证券出现价格波动时，ETF和开放式基金的股份价值都会随成份证券而波动。因此，如果ETF和开放式基金的管理费率和投资策略完全一样，那么它们的预期收益也应该是一样的。
ETF的特征指南
表43总结了ETF相对于传统开放式基金的优势。ETF提供了更灵活的交易、更低的运营成本、更高的透明度和更优惠的税率。尽管近几年ETF的管理费率有所?升，但还是相对偏低的。ETF必须每日公布持仓，这使得它们比每年仅两次公布持仓的开放式基金更加透明。这种透明度减少了基金经理及利益相关公司营私舞弊的可能性。最后，ETF可以全天进行交易，这对活跃交易者来说是非常方便的。表43ETF与开放式基金的主要不同
ETF传统开放式基金日内连续定价和交易在每日收盘后定价和交易投资者之间在交易所进行交易投资者在市场收盘后同基金公司进行交易某投资者股份的买卖不会影响其他的基金股份持有人的税负某投资者股份的赎回可能影响其他的基金股份持有人的税负股份发行与赎回过程可降低股份持?人的税负由于赎回过程使用现金，基金经理缺乏手段降低基金持有人的税负可以像股票一样进行交易，如条件下单、止损单、卖空可以执行条件下单，无法卖空。交易在收盘后以资产净值执行可以融资融券不可以融资融券低或中等的管理费率根据产品的不同，可能有很高的管理费通过经纪商进行交易可以通过经纪商或直接同基金公司交易经纪商收取交易佣金如果同基金公司直接交易免佣基金，无须支付佣金。但通过经纪商交易免佣基金或普通基金，都需要向经纪商支付佣金资料来源:Portfolio Solutions,LLC.
税负是很多个人投资者关注的重点之一。ETF从运作结构上保证了其在税负方面，相对传统开放式基金更有优势。套利交易机制可以让基金经理减少投资组合中低持仓成本的股票，从而可以降低基金的税负。
小结
虽然ETF有很多优点，但不一定适合所有的投资者。ETF基金比传统的共同基金更加复杂，很多投资者并不真正了解它。ETF可以全天灵活交易，所以一些投资者由于过度交易而导致投资业绩不佳。ETF的交易需要支付佣金，交易者的交易越频繁，则分摊到投资组合的持有成本也越高。
投资者应理性地选择和购买ETF，而不要因为觉得ETF比传统开放式基金有更高的收益就选择前者抛?后者。尽管ETF在运营成本和税负等方面优于传统开放式基金，但只要两者跟踪的指数相同，预期的收益也应该是相同的。
无论你是否投资于包括ETF基金在内的交易所交易投资组合，这些产品都可以丰富你的投资工具，甚至成为投资利器。只有逐步加深对这些投资工具的优势与劣势的了解，才能熟练地运用它们。
第五章 主动型ETF基金（1）
主动型ETF基金在近20年的时间里，所有市场上的ETF基金都在复制人们熟知的市场基准指数。在2003年，Powershares发行了第一只基于主动型策略?数量化指数基金。主动管理型ETF很可能成为ETF提供商的金牛。在主动管理型ETF中，基金经理主观地选取基金成份证券，而不是跟踪某个基于规则的指数，其目标是通过主动管理，达到超越市场基准指数业绩的目标。
主动管理型ETF在美国证券交易委员会注册为投资公司，而且其股份在证券交易所挂牌交易。个人投资者可以在交易日的全天在二级市场上交易ETF股份。主动管理型ETF的一个问题是需要在不公开基金经理当前操作的情况下汇报每日持仓情况和股份日内价值。
主动管理型ETF区别于跟踪主动策略型指数的ETF。主动管理型ETF的管理者可以直接选择基金成份股，它不必跟踪任何指数。
主动管理型ETF的先行者
2007年2月，贝尔斯登（Bear Stearns）申请发行了第一只主动管理型ETF。该ETF是一只货币市场基金，并持有各种短期固定收益投资工具，例如国债、市政债券、银行债券、住房抵押证券。贝尔斯登“当前收益基金”采用主动管理策略并希望获得超越货币市场平均水平的投资回报。该基金虽然已经成功发行，但是该基金同它的发行商贝尔斯登都没有挺过2008年的金融风暴。
2007年5月初，美国先锋公司申请发行了第二只主动管理型ETF基金，作为依附于该公司旗下主动管理型开放式基金——先锋通货膨胀保值证券基金（代码：VIPSX）的一种股份类别。这只通货膨胀保值证券ETF基金如果成功发行，将同iShares公司旗下的另一只巴克莱通货膨胀保值证券指数基金（代码：TIP）展开竞争。这两只ETF的组成相似，因为它们都是从同一个仅包含25只证券的证券池中选择成份证券。
第五章主动型ETF基金TIP包含了所有的25只证券并以市值加权。主动管理型的先锋基金很可能比TIP更好，因为该基金选择的证券组到期日更均匀。财政部在发行新的通货膨胀保值证券时并不会考虑ETF的投资者。因此从投资者的角度来看，TIP的成分毫无规律和理由。
2007年6月，先锋申请发行了3只主动管理型ETF，作为其现有短期国债、中期国债和长期国债基金的一种股份类别。每个ETF发行或赎回单元由开放式基金中40%～50%的国债组成。由于国债市场庞大且流动性强，先锋并不认为ETF的引入会对市场有任何实质性的影响，并且专门寻找漏洞的“捣蛋投资者”也不会占到什么便宜。
2008年，Powershares第一次引入了不跟踪任何指数的主动管理型ETF。基金经理仍然需要同其他的ETF一样每天公布基金持仓情况，并且还在可交易的股票数量等方面受到一些限制。
Powershares基金成为主动型僚金且区别于其他的ETF，就在于“一天”。Powershares基金在第一天作出买入或卖出股票的决策，并在第二天进行公布。而指数ETF则是指数提供商在前一日公布指数成份的调整，ETF基金经理在第二天根据指数的成份调整进行相应的基金持仓调整。
PIMCO等主动管理型基金公司正在申请发行多个产品。在未来几年，随着更多的传统基金公司加入这一行列，我们将会看到很多的主动管理型ETF产品。
不同于主动型开放式基金
美国证券交易委员会并没有批准像开放式基金的非透明性ETF结构。市场上的每只主动管理型ETF都必须每日公布持仓。然?，主动型开放式基金的持仓可能几个星期或几个月才公布一次。市场监管者关注ETF公司如何处理投资者公平性、信息披露与股份价格等重要问题。
美国证券交易委员会对于目前市场上每日公布持仓的主动管理型ETF并没有提出异议。而且，这些基金规模小，流动性也不成问题。然而，当ETF规模增大时，公布持仓可以造成主动型ETF的劣势。因为基金经理的买入与卖出交易可能花费几天时间，当其公布每日持仓时，其他的交易者就可能判断出该基金的买卖策略并加以利用。
第五章 主动型ETF基金（2）
在美国证券交易委员会批准某种新的主动管理型ETF可以不必每日公布持仓前，必须确保这种对投资公司法的修改或特例有足够的公众支持并且符合?国证券交易委员会保护投资者的职责。直至创作本书时，美国证券交易委员会还没有批准一种非透明的主动管理型ETF结构。但是，ETF是一个快速发展的行业，可能当你阅读本书时，美国证券交易委员会已经批准了某种更加完美的主动管理型ETF结构。
主动管理型ETF的优势
不少公司对主动管理型ETF充满期待，他们期望以产品创新者成名，并最终可以向基金公司授权使用他们的方法。这将使这些公司的获利不菲。但是目前还很少有人谈及主动管理型ETF可为个人投资者带来的好处。以下是主动管理型ETF给个人投资者带来的5种好处：1主动管理型ETF目前谈论最多的优点，是其收益有希望超越指数型ETF所跟踪的指数。考虑到大多数主动型的开放式基金都败给了指数ETF，并没有足够的理由支撑这个论点。然而，“希望大于理由”就是主动型ETF的市场营销方式。从这一点开看，主动型ETF肯定能成功募集到大量的资产。
2主动型管理ETF的最大获益者，是那些主动型开放式基金的投资者。主动管理型ETF将比相应的开放式基金有更低的佣金，因为ETF的运行方式使基金公司可以免去客户服务的成本，并降低总的基金管理成本（见第四章）。
4如同指数型ETF，主动管理型ETF也可以通过ETF特有的?行或赎回过程降低税负，在税负方面优于传统的主动型开放式基金（见第四章）。这可能成为主动管理型ETF的最大卖点。
5交易的灵活性是另一个关键的优点。如同指数ETF，主动管理型ETF也允许交易者在全天交易，并且可以使用融资买入或融券卖空等交易手段。
主动管理型ETF的劣势
开发主动管理型ETF的基金公司可能从这些产品获利颇多，但个人投资者呢？由于每日公布持仓，基金经理将面临多种困难，而且这些问题可能在市场波动大的交易日被进一步放大。下面是基金经理将面临的两个问题：1主动管理型ETF的发行公司被要求每?公布ETF的持仓情况。签约交易商者需要根据每日最新的基金构成说明书来构造一揽子证券并同基金公司交换ETF股份。
公布持仓情况对于大型的基金或持有低流动性证券的基金可能会成为问题。在主动型开放式基金运行过程中，基金经理总是不遗余力地隐蔽持仓、掩饰交易策略，防止被竞争对手利用。完全公布持仓会妨碍基金经理实现投资策略，因为其他的投资者可以看出基金经理的投资意图并抢先采取行动，这就会降低了ETF的获利机会，从而给ETF股份持有人带来损失。
另外，投资者可以免费看到优秀的基金经理在精心研究后所作出的投资决策?并跟随基金经理的投资策略进行投资。普通投资者不用买入ETF的股份也可以每天看到公开发布的基金持仓信息。优秀的基金经理在投资行业是稀缺昂贵的资源。如果基金经理业绩优秀，那么不久就会有投资者免费搭便车，尾随并冲淡基金的投资收益。
最后，主动管理型ETF的基金经理可能因为担心市场竞争者获知并利用其投资策略而不愿意调仓，这就很可能会损害ETF股份持有人的收益。所有这些问题都可能降低主动管理型ETF的竞争优势，并降低投资者选择主动管理型ETF的意愿，使他们转而投资透明性更低的开放式基金。
2主动管理型ETF可能在市场波动大的交易日里，股份价格相对资产净值出现大的溢价或折价。在指数型ETF的运行过程中，签约交易商可以通过套利交易使ETF股份价格与资产净值趋于一致。只要出现足够的价格差异，立刻会吸引套利交易将这种差异消除。但是，在主动管理型ETF的运行过程中，签约交易商可能难以对ETF价格进行同样有效的控制，在不能准确知道ETF成份证券的情况下，就很难在套利交易中对冲仓位，于是ETF股份价格相对资产净值的差异很可能扩大。
大幅的价格差异很可能出现在市场关闭时的最后一次交易。在那个时间点，ETF成份证券的变更很可能拉动资产净值?离最后一笔交易的价格。敏感的媒体很可能抓住这种价格差异不放，并引发公众的责难。2007年3月就曾发生过这种情况，由于市场的大幅波动，新兴市场ETF受到了舆论批评。这是由于媒体对ETF缺乏认识而引起的。
小结
交易所交易证券的下一次革命将是主动管理型ETF。一旦美国证券交易委员会批准了不必每日披露信息的真正主动管理型ETF，将会引发新ETF产品的浪潮并冲击传统主动型开放式基金数万亿美元的市场。
运作主动管理型ETF对基金经理来说有很多困难。一个主要问题是，如何应对每日公布ETF的持仓情况。这就像一群人在玩扑?牌，但只有你的牌是牌面朝上让其他人都看见，牌桌上的其他人都可以根据你的牌来玩。
主动管理型ETF仍面临很多挑战。即使不考虑ETF基金必须每日公布持仓情况的限制条件，基金经理要战胜市场基准指数也是一件很难的事。大多数市场内部人士认为，只要市场上对主动管理型ETF的需求足够大，美国证券交易委员会迟早会以某种方式允许主动管理型ETF不必每日公布持仓情况。
第六章 基准指数和策略指数（1）
基准指数和策略指数绝大多数ETF基金都试图跟踪标的指数的业绩表现。所以，了解指数的构成并进行维护将是指数投资分析中一个重要组成部?。如果了解了指数提供商选择成份股和赋予权重的过程，那么投资者就能深入了解了ETF基金是如何运作的，并能够作出更加理性的投资选择。
ETF基金公司很容易找到大量的指数提供商。全球现在有成千上万只股票在交易，通过成份股和权重的组合可以创造出无穷的指数。仔细研究每只指数的构成方法几乎是不可能完成的任务，因为每天都有很多指数问世。但是，我们可以根据指数的基本构造方法来对指数进行分类。接下来的几章我们将介绍一些基本的指数分析工具，凭借这些工具投资者就可以学会如何挑选EFT基金指数。
基本的指数类型只有两种：基准指数与策略指数。基准指数的基本功能是测量金融市场的总体表现或者某个市场局部的整体表现。相反，策略指数则旨在衡量一各投资策略。
基准市场指数基金和策略指数基金是两种完全不同的投资品种。前者赚取的是扣除费用后的市场回报率，而后者赚取的则是扣除管理费用后，投资组合的收益。对投资者而言，基准市场指数基金和策略指数基金都是可以选择的投资品种。
本书第二部分探讨了指数构造方法。本章我们将分别讨论基准指数和策略指数，了解每种类型的细节及其优劣。第七章详细介绍了我们首创的指数策略图。这些图表可以帮助投资者快速地了解各种不同的指数是如何构成和更新的。第七章和第八章将详细介绍指数构成的方法。
基准指数的定义
19世纪末期查尔斯·道（Charles Dow）开始发布12只股票构成的价格指数，这是测量市场回报的开始。查尔斯·道一开始只是简单地将这12只股票的收盘价汇总。这种计算方法仅仅是反映了股票价格而不是公司的价值。股票价格为100美元的小公司在道琼斯平均价格指数中的权重是股票价格为10美元的大公司的10倍。这虽然很不严谨，但直到今天道琼斯公司还是用这种方法计算指数。
第六章基准指数和策略指数20世纪中叶，基准指数开始使用市值加权的方法计算指数。这是公司价值计算方法的一项重大进步。市值加权指数用股票的收盘价乘以发行总股本作为权重。这种方法除了可以显示股票价格变动外，同时还是一种测量市场总价值或者某一部分总价值变动的标尺。市值加权指数目前已经是衡量全球股票市值价值的标准方法。
测量金融市场总体表现的基准指数都是用市值加权。这样做的目的是为了反映目标证券的市值。基准指数都是被动指数，这意味着它需要尽可能准确地反映市场的真实情况。基准指数未必将市场中的所有个股都包括在内，只要样本足够大就可以完整反映市场情况了。这表明了指数中的每只成份股的权重都是指数中所有其他成份股权重的相对比例。简单地说，基准指数的成份股是被动选择市值加权。
从很多角度来分析，基准指数都是一个非常重要的金融指标。它是全球公认的衡量价值的指标，包括像美联储这样的机构在进行经济分析时也将其作为重要的参考指标。所有的商学院和学术机构也都在研究中广泛使用基准指数。事实上，所有的资产配置决策也都是根据基准指数的表现，无论是个人投资者使用的简单方法还是机构投资者使用的复杂模型，他们都要紧盯基准指数。另外，我们衡量基金经理业绩表现时也是用基准指数。最重要的是，过去30多年的指数投资实践中，绝大部分跟踪标的也都是基准指数。
策略指数的定义
策略指数和基准指数的关系时非此即彼。策略指数不是为了测量市场总体或者某个部分的价值。我们接下来会详细解释交易指数的作用。策略指数在成份股选择和权重方法方面都与基准指数不同。
一般而言，策略指数提供商对经济研究、学术探索或资产配置没什么兴趣。他们的主要目的是创造和维护一个商业产品。这些指数提供商从授权的投资公司收取授权费。被授权商主要包括ETF在内的各种投资公司。策略指数提供商在新?的ETF市场获得了一席之地。
什么是好的基准指数？
基准指数是所有投资策略业绩相互比较的基础。早在1990年初，注册金融分析师（CFA）协会就提出了构建基准指数的指导原则。该协会在全球有超过8万名会员，而且是金融分析人员从业道德准则，职业教育和专业水准的标准制定者。
基准指数指导原则颁发的目的是为了保证指数在构建和维护过程中的适当性、清晰性、完整性和统一性。在注册金融分析师（CFA）协会看来，一个好的基准指数应该具备如下特征：简单和客观的选股标准。指数应该有一套简单清晰的准则来挑选债券、股票或?其他金融品种。投资者应该能够预见和认同指数中的成份证券变化。
完备性。在正常市场情况下，指数应该保证包括所有可以购买的品种。无论是现有的还是新上市的证券都应该有及时的报价，这样可以保证指数水平的准确。
第六章 基准指数和策略指数（2）
可复制。市场参与者应该能够获取指数公布的总回报。从长期看，指数必须能够反映跟踪该指数的被动投资者的真实收益。同时，投资者能够获得指数成份股和历史回报的数据。指数对各方都应该是公平的，不论是作为衡量基金经理的业绩的标准还是作为投资管理公司考核基金经理的基准。
稳定性。指数不应该频繁地调整成份股，所有的调整都应该简单易懂，而且投资者可以很容易预见。指数不能随时调整成份债券或者成份股。相反，指数的成份股应该定期调整以反映市场结构的变化。指数的基本目的是提供一个被动投资的业绩基准。因此，投资者为了跟踪指数不能被迫进行过多的交易。
适当性。指数对投资者应该有明确的投资意义。最根本的要求是，指数应该能跟踪投资者感兴趣的市场总体和局部市场。
易投资性。无论是总体指数还是局部指数都应该对投资者敞开大门。这条准则尤其适用于国际指数，因为部分国家会对投资者投资本地债券和股票设置障碍。
费用明确。在一般的投资过程中，常见的费用包括税收、保管费和交易佣金等。对于总体指数投资和市场局部指数投资，投资者都应该能很好理解这些费用，同时这部分费用不能太高。假如费用不可预知或者频繁变动，指数就很难准确衡量市场表现。注册金融分析师（CFA）协会的指导准则非常重要，但这并不是我们必须遵守的准则。大家只要稍微留心一下就可以看到，很多策?指数就偏离了上述准则。这并不意味着策略指数就不是好的投资项目，同时，那些跟踪基准指数的ETF也未必都是成功的投资。事实上，有不少跟踪策略指数的基金收益颇丰，也有不少基准策略指数表现平平。
本书的目的就是要告诉读者不同的指数构造方法，以及这些不同的构造方法对投资业绩的影响。如果想成为一名资深的ETF投资人，你就应该仔细去了解指数的构造方法，这样才能胸有成竹，有的放矢。
详解基准指数
基准指数是为了尽可能准确地测量某个市场总体或者局部的价值。基准指数通常都是一揽子稳定的股票、债券、商品或者他资产，全世界都把这些指数的水平、风险和回报作为衡量市场的基础。基准指数代表了投资者可以选择的投资机会的总和。投资者都可以按照指数提供商之前确认的准则投资于这些指数。
基准指数的成份股通常都是被动选择市值加权的。一般而言，指数提供商都会广泛选择成份股，而且尽量少的调整成份股。一些指数提供商会选择二级市场所有的证券作为成份股，而另一些指数则选取部分样本来替代整体。
很多知名的基准指数并不包含所有股票。但是，它们成份股的市值足够大，所以可以替代总体市场。指数提供商采取各种优化的抽样方法来选?股票，以保证指数的表现尽可能接近总体市场。比如，标准普尔500指数并不包括所有大盘股，但由于其拥有足够大的市值，因此其风险和收益特征非常接近大盘股总体的表现。
基准指数的成份股是跨不同交易市场的。比如，标准普尔、摩根士丹利资本国际、弗兰克罗素公司和道琼斯威舍尔股票指数都包括不同交易所的股票。这些指数的成份股都是从纽约证券交易所和纳斯达克交易所选择。虽然每个交易所都有衡量其股票交易状况的指数，但这些策略指数并非是为了测量市场总体的价值。所以，交易所指数不是一个好的基准指数。
基准指数都是市值加权。每只股票的权重是由其市值相对该指数总市值的比例而定。因此，市值大的公司对指数的影响会明显大于小公司。
市值加权的方法很多，包括总市值、自由流通市值、受限市值和流动性。总市值和自由流通市值的差异在于前者包括了公司发行在外的所有股份，而后者只包括个人投资者可以购买的股份。自由流通市值是股东可以随时卖出的股份。例如，总市值加权的美国大盘股指数包括微软公司所有发行在外的股份，而自由流通市值加权的美国大盘股指数则不包括微软公司高层个人持有的股份。由于排除了不能自由交易的股份，自由流通指数代表了投资者可以在公开市场购买的所有股票。
流动性指数是一个比较新的概念。指数服务公司用日常交易的数量而不是自由流通市值来决定权重。流动性指数的兴起是因为新兴市场逐渐繁荣，但在新兴市场中，有些股票的总股份很大，流动性却很差。
指数中某个成份股比例过大时，就会使用受限市值的方法，比例过大的成份股的权重被限制为5％或者10％，超出的部分平均分配到其他股票上。受限市值指数可以保证指数不受单只股票的影响。
第六章 基准指数和策略指数（3）
风格和行业基准指数
市场总体指数包括众多成份股，而风格和行业指数则将这些股票分为不同的部分。市场总体指数常被分为风格、行业和类型指数。例如，风格指数包括大盘股和小盘股指数，价值和成长指数。行业指数包括技术股指数，能源股指数、房地产指数和医疗护理行业指数等。债券总体市场指数可以再细分为公司债指数、抵押债券指数、国债指数以及更多下位分类。
股票风格、行业、债券的不同类型都是总体市场指数的一部分。它们汇总在一起就构成总体市场指数。这样的指数体系构成一个层级结构。以罗素指数为例，罗素成长10000和罗素价值1000构成罗素1000指数体系。罗素1000指数加上罗素2000指数就是罗素3000指数。不同的债券类型指数合并也可以得到债券总市场指数?比如，巴克莱债券总指数就是由可投资公司债指数、抵押证券指数、国债指数和其他美国固定收益类债券合并而得的基准指数。
总市场指数是各个部分之和。这也是基准指数和策略指数的一个重要区分点。在本书接下来的部分以及指数策略图中，读者可以进一步了解它们的差异。
如何使用基准指数？
基准指数有很多用处。下面是基准指数最常见的4种用处：1它是经济政策研究和学术研究的基础。
2它是资产配置决策的基础。
3它是衡量某种投资策略有效性的基准。
4它是指数基金管理的基准。经济学家和学术机构用基准指数来测算和比较不同国家债券的价值和业绩表现。在经济学家眼里，股票、债券、商品和衍生品市场是对未来商业活动预期的温度计。行业板块指数则是很好的衡量投资者情绪的指针，以此为线索可以推断未来不同行业的表现，不论是房地产业还是零售业都会露出蛛丝马迹。中央银行利用总体基准指数来监测经济表现，比如美国经济先行指数就会用到股票基准指数，这些指标对于判断美国经济的未来发展至关重要。
过去数十年美国已经累积了可靠的基准指数数据。投资者和研究者利用这些长期的历史数据来判断不同市场之间的相关性，因此作出资产配置的决策。另外，很多投资者也通过比较当前和历史的市场估值水平来调整自己的投资组合，以此来降低风险和提高收益。
基准指数代表了主动管理投资策略可以选择的最大股票池。总体市场指数反映了投资者可以自由购买的股票数量以及总市值。对于所有投资者而言，这是他们的备选股票池。
一些主动管理基金也把风格和行业指数作为投资的基准。例如，美国大盘价值股指数就是衡量大盘价值型基金业绩的准绳。通常，基金经理都会提前披露基金选股的风格并且作为日后衡量其业绩表现的基础。
基准指数也是主要的指数基金跟踪的标的。从全球范围看，投资于基准指数的资金要远远多于投资于策略指数上的资金。在ETF行业同样如此。有意思的是，跟踪策略指数基金的数目要远多于基准指数基金的数目。在美国证券交易委员会注册的ETF基金的数量是基金指数基金数量的两倍。
详解策略指数
今天新发行的ETF绝大部分都是跟踪策略指数。与主动型管理的基金经理一样，策略指数也是跟基准指数比较业绩。策略指数不是为了衡量市场的价值、不是为了学术研究和资产配置，也不是为了衡量基金经理的投资业绩。绝大多数策略指数构建和维护的唯一目的就是创造一种半主动型的?以基准指数为业绩衡量标准的投资产品。
当你读到本书的第二和第三部分时，可能看到一些与众不同的策略指数。其中一些指数构思非常奇特，而有些则表面悖于常理，还有一些指数看起来一点都不严肃。非常有意思的是关于策略指数的绝大部分研究都是由指数服务公司自己作出的，而这些指数服务公司往往与他们的客户有利益关系。除了指数服务公司，似乎很少有人在研究策略指数。
在众多的策略指数中，一个被标榜为“基本面指数”的策略指数格外引人注目。这种方法的要点在于不是用公司的市值加权，而是用公司的基本面数据来加权。这个?法和价值投资策略不谋而合。价值投资者认为，从长期看价值股优于成长股。（详见第九章）不过，未来这种优势是否长期存在，没人会知道。关于基本面指数优势的绝大部分实证研究都是由其指数服务公司进行的。同时，没有利益驱动的学术机构则发表了负面或者中性的研究成果。投资者在投资类似指数时要仔细辨别是否符合自身需求。
基本面指数提供商希望我们将他们的指数也作为基准指数。这是几乎不可能的。和其他策略指数一样，基本面指数也就是构成投资产品的基础。经济学家不会用基本面指数替代市值指数，美联储也不会将这个指数作为预测?济的先行指标，投资顾问也不会把基本面指数作为衡量主动基金管理的业绩基准，同样投资者也不会把基本面指数作为评估资产配置的基础。
基本面指数是一种可行的价值股投资策略。从这个角度看，这个策略为ETF基金提供了一种价值投资的选择而非一个基准指数。这就是所有关于基本面指数的故事。
第六章 基准指数和策略指数（4）
关于指数的不同看法
美国证券交易委员会并没有规定指数的定义，也没有规定应该构建哪种指数。在作者看来，美国证券交易委员会将指数视为一揽子股票，这些股票都是根据事前公布的准则选择、加权和管理。这样，关于指数的传统观点就不再成立了，传统认为指数是由市值加权的被动选出的股票组成。
基准指数提供商将他们的指数产品视为价值衡量工具。这些指数产品是比较不同市场表现的标尺，是衡量国家财富的标杆，也是计算不同投资策略成败的准绳。基准指数由于历史长、积累的历史数据多，因此经济学家、分析师和学生都对它进行研究和揣摩。金融机构在进行资产管理时也把它们作为资产配置的基础。
策略指数提供商并不认同指数被划分成基准指数和策略指数。他们更愿意将指数定义成任意基于规则的投资策略，这些策略可以打包做成一个投资产品然后卖给投资公司，至于指数是如何建立的并不重要。这些公司的目标就是要把投资者计划投入基准指数基金的资金转移到策略指数基金上来。扩大指数的概念使投资者更加迷惑，这同样对指数基金管理公司也有利。
一些基准指数提供商现在也开始提供策略指数。基准指数往往成为他们的旗舰指数，也是让他们成名和获得尊重的基础。策略指数则主要是为了获取授权费。
策略指数服务的竞争已经变得非常激烈。指数提供商既包括提供数千种基准指数的大公司，也有仅提供少量策略指数的小公司。策略指数服务巨头之一是标准普尔公司，具有讽刺意味的是它同时也是最有名的基准指数——标准普尔系列指数的提供商。通常的模式是指数公司的分析员和基金管理公司一起来构建指数来模仿各种投资策略。标准普尔公司一共开发和维护了数百种策略指数，服务的客户包括几家共同基金和ETF公司。
小结
基准指数的基本功用是衡量金融市场总体和局部的价格和收益状况。其成份股通常都是被动选择，反映市场中多个维度的状况。每个成份股的权重是根据其市值与指数中所有其他成份股总市值的比例。基准指数是学术研?、政策分析、资产配置和业绩比较的基础，同时也是指数基金的基础。
现在，策略指数基金已经成为新发行ETF的主导产品。策略指数提供商在成份股选择或者成份股权重方面进行一些主观判断，也有些指数同时对这二者进行干预。策略指数提供商的目的是为了跟踪一种特定投资思路的业绩表现而非跟踪总体市场表现。所以，策略型ETF基金提供了不同于基准指数基金的风险和回报特征。
我们生活在一个不断变化的投资世界，新的思想不断挑战旧的规则。ETF基金的兴起就是这种变化背后的一个主要推力。投资者也会从这些变化中学习和获益。到底投资基准指数ETF还是策略指数基金，是投资者自己的选择。只要有可靠的方法去评估和充分的了解，多一种选择总不是坏事。基准指数ETF基金和策略指数ETF基金无所谓谁更好或更差，它们各有优劣。不论你选择基准指数，还是策略指数，或者二者同时买入，这都取决于你对指数构造方法的判断，以及哪种指数能帮助你实现财务目标。
第七章 指数构造方法图（1）
指数构造方法图19世纪开始出现的金融指数是为了测量金融市场交易证券的价格变动。第一只指数仅仅是简单计算了一些股票的平均收盘价格，丝毫没有考虑公司的价值。
20世纪随着数据收集方法的进步，指数中也包括了更多的证券。更多成份股的加入提升了指数作为衡量市场指标的可靠性。另外，成份股也是根据自身的市值与指数中其他成份股总市值的比例来确认权重。市值加权指数很快成为一个重要的基准工具，经济学家、研究人员、基金经理和投资顾问都在使用它。
到了21世纪，金融指数的扩展远远超越了传统的基准指数概念。今天，人们将指数看成是一个事先定义清晰的股票池，这些股票的选择和权重都是依据事先确定的规则。指数构造的方法也不再像之前那么简单，变得复杂和烦琐。现在的指数是“外简内繁”，指数化投资的市场也越来越丰富和扑朔迷离。
美国证券交易委员会对指数的解释非常宽泛。它认为只要是根据事先公布的规则来选择股票、赋予权重和定期维护的一揽子股票就是指数。至于构建指数的原因和指数作为一种投资产品的安全性并未提及。这样的说法使得指数基金分析变得颇为困难。
传统的共同基金分类方法对指数基金并不完全适用，尤其是在ETF基金兴起后。所以我们迫切需要一套对指数进行分类的方法来帮助投资者在众多的指数中选择自己所需要的。
指数必须遵守规则
要想成为ETF基金的投资标的，一个必要条件是指数必须根据事先公布的规则来构建和维护。指数提供商必须严格遵守这些规则，从而使投资者信任这些指数。如果指数提供商违背自己定下的指数规则，或者过于频繁地调整规则，那么这个提供商就会有失去投资者信任的风险。
第七章指数构造方法图指数构建和维护的规则通常都会在指数提供商的网站上公布，也会出现在基金公司递交给美国证券交易委员会的发行申请材料里面。另外，跟踪这些指数的基金公司也会在自己的网站上详细解释指数的构建和维护规则。这些规则必须写得十分简单和清晰，以便让普通投资者也能明白这些指数是如何设立和运作的。
不过，现实和理想总是有差异的，共同基金和ETF行业也一样。按照常理，基金公司和指数公司应该尽可能详尽地向投资者解释他们的产品。然而，很多指数构造规则的解释是令人费解或者不完整的，甚至有的规则压根儿没有给出解释。这样的现状使得对指数的研究变得很困难，投资者不得不对这些不完备的信息深挖掘，来了解跟踪这些指数的基金。
部分基金公司在他们提供的指数产品中，实际上并没有提供选择成份股和赋予权重的方法。这些公司只是例行公事地讲一讲他们的指数方法属于商业秘密不能公开。不过在?们的市场推广材料中，却卖力地展示指数的模拟交易业绩。
ETF基金的成功是一个传奇。ETF基金的革命降低了投资成本，提高了交易的灵活性，降低了税负。令人遗憾的是，一些ETF基金公司并没有随着其产品的进步而提高披露水平和营销技巧。
指数构造方法图
指数构造方法从总体上说可以分为两个部分：一是成份股选择方法，二是成份股权重。所有的指数提供商都要面对这两个问题，因此我们可以创造一个分类和组织体系。指数构造中成份股的选择是第一步。确定选出的成份股的权重是指数构造中的第二个问题。所以，成份股选择方法和权重确定方法就成为指数构造策略图的两个维度。
指数构造方法图可以让指数成份股选择和权重确定方法变得简单易懂。只要了解了一个指数的成份股如何选择和权重如何确定，投资者就基本清楚了该指数和总体市场的关系。利用指数构造方法图和相关表格可以极大地节省投资者分析和选择ETF基金的时间。
我们将在本章和下两章了解指数构造方法图。本章会大致地介绍一下常用的3种成份股选择方法和3种权重确定方法。第八章将结合很多实际例子详细地讨论成份股选择方法。第九章我们将介绍更多的成份股权重赋予方法和实例。
第七章 指数构造方法图（2）
指数构造方法图简介
20世纪90年代，晨星公司推出了后来广为人知的晨星基金风格图，该风格图有助于基金投资者了解共同基金类型。该风格图将股票和固定收益基金分成九宫。股票风格图将共同基金按两个维度分成九宫。固定收益风格图将债券基金按照平均久期和平均信用评级也分成九宫（详见第十章和第十四章关于晨星风格图的解释）。
指数构造方法图采用类似的九宫图方法。9个区间代表不同的指数构造方法。不过我们这里的方法图内容和晨星的风格图完全不同。指数构造方法图将指数按照其构造方法进行分类，而不是按照投资风格分类。
纵轴是3种常见的成份股选择方法：被动选股、过滤选股和数量选股。横轴是3种常见的成份股权重确定方法：市值加权、基本面加权和固定权?法。如图71所示。
图71指数构造方法图资料来源：Pontfolio Solutions,LLC.指数构造方法图可以帮助投资者了解指数的构造和维护方法。一个指数落在哪个方框中可以帮助投资者了解跟踪它的指数基金在市场不同阶段的表现。
当你使用指数构造方法图时，我们假定你已经决定了投资哪种风格的ETF基金。你现在要做的事情就是找到那种风格的指数，了解其构造方法，然后选择一只合适的ETF基金。
举个例子来说明：你决定买一只大盘价值ETF基金，它的跟踪标的是美国大盘价值指数。接下来你可以到wwwetfguidecom网站搜索ETF基?数据库，分析不同的指数，选出你中意的类型。你可以选择低成本的基准指数基金，其成份股是被动选出，权重确定方法是市值加权。你也可以选择一只策略指数基金，这个指数基金通过更加复杂的选股方法或者市值加权方法来取得更高收益。
指数构造方法图的另一个好处是它可以适用于任何资产类型。不论是股票、固定收益证券，还是商品期货价格指数，都可以使用这套方法。
另外，几乎所有基准指数的局部指数都可以进入九宫图的某一个区间。举例来说，罗素3000指数是采用被动选股和市值加权的基准指数。它属于九宫图的左下角的那个区间?而罗素1000指数是罗素3000指数的一个子集，也是采用被动选股和市值加权。所以，罗素1000指数也属于那个区间。当然这种方法总有例外，不过一旦你能理解这些基础知识，分类还是相对直观的。
成份股选择轴
指数构成方法图的纵轴表述的是指数提供商所用的股票选择方法。这里的类别代表的是从金融市场中选择成份股的规则。3种选股方法分别是被动选股、过滤选股和数量选股。接下来我们将介绍这3种选股方法，第八章我们会详尽地解释每种方法。
第一类是被动选股（如图72所示）。被动选股的目的是复制市场总体或者某个局部的?现。虽然指数提供商希望被动指数能反映市场全貌，但绝大部分指数提供商提供的指数不会包含所有上市交易的股票。被动指数的成份股通常很多，其风险和收益特征与市场总体非常接近。另外，许多ETF基金并不全部持有所跟踪指数的全部成份股，虽然基金经理的目标是尽可能跟踪指数业绩。
图72被动选股资料来源：Pontfolio Solutions,LLC.一般而言，要成为被动指数成份股有几个条件。这些条件通常包括总股本数、每日成交量、市值等。被动指数的这些限制条件并不会影响指数的表现。
指数提供商和基金管理公司使用不同的被动选股方法，包括全样本法、抽样法、优化法、买入持有策略，以及样本中加入期权、期货或掉期衍生品的方法等。所有这些成份股选择方法的前提都是成份股组合的表现应该尽可能地接近市场总体表现，不论该指数具体采用的是何种方法。
第二种指数选择的方法是过滤选股（如图73所示）。使用不同的过滤准则可以将一些不合格的股票排除在外。过滤法都是从一个完整的股票池开始，然后排除没有达到标准的股票。过滤法比被动法对股票的要求要高得多，其中包括基本面因素、社会因素、交易所因素等其他诸多因素。过滤法的基本思路是去掉不满足要求的股票，这样指数中的成份股都具有指数设计者希望看到的特征。
图73过滤选股资料来源：Pontfolio Solutions,LLC.分红能力过滤就是一种最常见的基本面过滤方法。分红指数第一步将没有定期发放季度分红的股票排除在外，第二步是将最近3年没有发放分红的公司排除在外，第三步是确保剩下的股票在过去5年没有减少现金分红。最后剩下的股票就成为分红指数的成份股。过滤指数的换手率通常都很低。
第七章 指数构造方法图（3）
一些社会因素也可以成为过滤准则。例如社会责任指数就会把对社会有害的行业或者价值观不符合社会公认准则的股票排除在外。经常被排除在外的股票包括烟草、酒精和博彩行业等。排除这些行业后，指数中剩下的公司就是对社会负责的公司了。
第三类股票选择的方法是数量选股法（如图74所示）。数量指数是建立在复杂的数学模型基础之上的，通过计算机计算得出。这类模型通常被称为“黑箱”，因为外人无法得知模型是如何运作的。
图74数量选股资料来源：Pontfolio Solutions,LLC.数量选股的指数提供商通过计算机程序甄别出他们认为能预测股票价格和收益的信息。总的想法是将未来可能胜出和失败的股票区分出来。股票根据数量模型的得分被分成几个等级。最优等级的股票再通过优化得出一个能击败市场的组合。数量模型的换手率通常都很高。
绝大部分数量选股模型的细节都没有对投资者公开，披露出来的信息仅仅是皮毛。指数提供商和基金管理公司担心人们一旦得知具体方法就会进行效仿，因此必须以某种方式取得平衡。因为竞争者一旦得知细节就会效仿他们的想法，交易员就会在指数调整时提前埋伏。不过无论如何，总有些信息不得不披露出来，所以指数提供商会不定期地重新评估他们的模型，并对模型进行调整，希望能领先自己的对手。
股票权重轴
一旦成份股选出来，下一步就是要考虑如何给这些股票赋予权重。指数构造方法图中的横轴将权重确定方法分成基本的3类：市值加权、基本面加权和固定权重。权重确定方法非常重要，因为不同的加权方法生成的指数的基本特征会有很大差异。本章我们将简单地介绍3种方法，第九章将作详细介绍。
市值加权的方法是传统的构造基准指数的加权方法（如图75所示）。基准指数中成份股的权重是根据自身的市值与其他成份股市值的相对比例确定的。
图75市值加权指数资料来源：Pontfolio Solutions,LLC.市值加权通常有4种典型方式：总市值加权、自由流通市值加权、受限市值加权和流动性加权。总市?和自由流通市值的差别在于，前者是公司所有发行在外的股票总市值，而后者只包括可以在二级市场自由流通的市值。
与总市值或者流通市值不同，流动性加权是根据股票实际的交易量来决定的。虽然有些股票自由流通的股份很多，但实际成交量才是最重要的衡量指标，尤其对于基金管理公司和签约交易商而言。流动性加权对于一些新兴市场基金尤为重要。
受限市值加权指数顾名思义也是采用市值加权法，不过每只股票都被限定一个最高比例，比如5％或者10％。受限市值加权方法是为了让ETF基金满足美国证券交易委员会的一些分散投资的规定。
第二类权重方法是基本面加权（如图76所示）。基本面指数利用一个基本面因子或者多个基本面因子来决定成份股权重，而不是用传统的市值方法。常用的财务因子包括分红收益率、净利润率、预期净利润或者其他指标，例如股票价格、价格趋势和社会责任的定性排名等。一个常见的例子就是用股票的分红收益率加权，股票的分红收益率越高，它在指数中的权重就越大。还有一个例子就是股票的权重是由一个基本面变量组成的多元方程计算得来。基本面因素随时在改变，因此基本面指数定期调整以使得指数符合设定的规则。
图76基本面加权指数?料来源：Pontfolio Solutions,LLC.第三类权重方法是固定权重法（如图77所示）。它又分成几个基本类别：等权、优化等权、杠杆、负杠杆和多空平衡。
图77固定权重指数资料来源：Pontfolio Solutions,LLC.等权方法给每个股票赋予同样的权重。例如，一只包括100只证券的指数，每只证券的权重都是1％。优化权重法根据某种分级规则将证券分为两个或者更多的权重级别。例如，大市值股票的权重全部为2％，小市值股票的权重为1％。也可以用数量模型的方法构建打分系统，由打分系统赋予一个固定权重。例如，排名最靠前的1/5股票被赋予2％的?重，次靠前的第二个1/5的股票被赋予1％的权重。固定收益指数的权重通常每季度调整一次。
最后一类固定权重指数法是杠杆权重、负杠杆权重和多空策略权重。杠杆指数将基准指数的日度收益放大2倍或者3倍，负杠杆指数则是利用负杠杆方法将收益反向变动。多空权重的方法将那些潜力股超配，而将那些前景看淡的股票减配。
第七章 指数构造方法图（4）
基准指数和策略指数
表71总结了指数构造方法图及其组成各个部分。本书其他部分都可以沿用指数构造方法图。可以适用于了解所有交易所交易指数的构造。表71指数策略盒子与指数类型
策略盒子指数类型选股方法权重方法基准型被动市值交易型被动基本面交易型被动等权重交易型过滤市值交易型过滤基本面交易型过滤等权重交易型数量市值交易型数量基本面交易型数量等权重
第六章解释了基准指数和策略指数的差异。我们也可以用指数构造方法图来表示这种差异。图78显示了基准指数在指数构成图中的位置，图79则显示了策略指数在构成图中的分布。
图78基准指数构造方法图资料来源：Pontfolio Solutions,LLC.图79策略指数构造方法图资料来源：Pontfolio Solutions,LLC.策略指数在成份股选择、成份股权重确定或者同时在这两个方面与基准指数存在差别。策略指数在选股方面可以用过滤的方法排除不合格的股票，也可以用复杂的数量模型将股票分为好股票和差股票。股票权重确定可以用基本面加权法或者固定权重方法。
策略指数倚赖于指数提供商的主观判断。一般来说，指数提供商设计策略指数的目的都是为了寻求与基准指数不同的风险收益特征。当然，他们进行业绩比较的基础还是基准指数。
小结
ETF基金和普通的指数基金都将尽量逼近标的指数的业绩。指数构造方法图用一种简单直接?方法把指数的成份股选择方法和成份股权重方法显示出来，因此可以帮助投资者了解指数基金是如何管理的。指数构造方法图可以适用于任何资产类型，包括股票、债券和商品期货。
指数都是基于规则的。规则可以分成两个方面：一是成份股选择，二是成份股加权的方法。不同的成份股和权重选择方法对跟踪这些指数的基金的业绩表现和风险特征影响很大。
指数构造方法图是区分指数化产品，包括ETF基金的一个重要进步。要想理解ETF基金的风险收益特征，需要详细地了解指数的构建和维护方法。在ETF基金研究中运用指数构成方法图，将大大减少基金分析的时间，有助于投资者选择合适的投资品种。
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